中国居民债务风险与房地产市场的风险互溢

    过多的流动性涌入房地产市场，导致房价在经济下行期间诡异地逆势上涨。大家一定注意道，最近中央又在关注一些城市的房价上涨问题，房价在经济下行时为什么会上涨？令人百思不得其解。总之，宽松货币政策释放的巨量流动性引致资产价格上涨，使得货币当局也不得不审视其“只管货币，不管金融”的传统立场，开始关注资产价格上涨对货币政策的影响。今年年初，央行原行长周小川也提及货币政策应关注资产市场问题，反应出货币当局的困境和新思路。总之，发达经济体广泛负债，并且充分利用储备货币发行权为其债务融资，导致了新世纪以来的新一轮债务浪潮，这是我们未曾遇到过的问题，目前，我们还很难全面估量其对全球经济金融的影响。

      对于中国居民债务和杠杆率问题，有四个要点值得关注：

      其一，其增长趋势。分析历史可以看到，中国居民原本是不借钱的，随着上世纪末房地产市场的启动，中国居民开始借钱，本世纪以来更是持续上升，2004~2009年曾有过五年的稳定（主要因为作为杠杆率分母的经济增长达到两位数水平），此后便急剧上升。

     其二，2020年，中国居民的杠杆率超过德国和日本。德国的可比性较低，但日本则肯定有相当强的可比性，因为日本曾因房价下跌使得房屋贷款的违约率增高，导致经济20~30年的长期停滞。现在中国居民杠杆率超过日本，这本身就值得警惕。

     其三，居民债务大部分与房地产市场相关，这强化了居民债务风险与房地产市场风险的互溢。实在说，我极为关注和担心这个问题，因为这个市场已经出现风险隐患苗头。度量房地产市场风险的一个简单指标是出现“负资产”，就是房屋的市价低于未清偿贷款余额。现在，有些地方已经出现了负资产。进一步，市场风险相互叠加，会使问题更大。

     其四，比较中、美居民的杠杆率可以发现：美国居民的杠杆率呈“过山车”走势，顶峰是次贷危机爆发，其后，市场泡沫破灭后，其杠杆率总体下行。中国居民的杠杆率走势和次贷危机爆发前美国居民的杠杆率趋势相似，这种状况是否会引发相同的后果，需要高度警惕。（节选李扬）